基本面指数投资策略

马科维茨推荐序

前言

第一章为缺乏效率的市场建立有效指数

市场有效性的证据

指数化的个案

市场无效的证据

结论

第二章基本面指数概念起源

锐联基本面指数起源

一系列“啊哈时刻”

锐联基本面指数

基本面指数绩效

结论：更卓越的投资方式

第三章投资者的致命错误

负的α

实践我们的提议

结论

第四章指数基金的优点

股票投资的吸引力

股票投资选择

投资的唯一保证成本很重要

指数基金的优势

避免绩效博弈

结论

第五章指数基金的致命弱点

市场效率：两种解释

构建一个功能良好的指数

市值加权的致命弱点

等权重法存在的问题

结论

第六章基本(面)上更好的指数

构建基本面指数

对于不分红公司的调整

为什么要使用多指标来衡量公司规模

复合型衡量指标的优点

衡量总体经济的指数

容量和流动性

基本面指数重建：保持低换手率

结论

第七章基本面指数在美国股市的绩效

锐联基本面美国大盘指数绩效

深入探究不同市场周期

深入探究不同时段

公平的比较：基本面指数与等权重指数

样本外结果：小盘股

风格型基本面指数：成长股和价值股的应用

聚焦

对早期数据的分析

结论

第八章跨越国界：全球基本面指数绩效

全球市场

多国型投资组合

新兴市场

一致性

结论

第九章理论把业界人士引入歧途吗

主动型策略前景

市值加权的起源

通过理论确认市值加权法

资本资产定价模型历经40年的实证结果

奥卡姆剃刀

结论：理论和专业

第十章对基本面指数的批评：投资风格和规模倾向

仅倾向“价值”

小盘股倾向

Fama-French因子

小公司也有大惊奇

2007年的绩效证明

结论

第十一章其他常见批评：正误掺杂

是数据挖掘吗

成本

是一个指数吗

知道哪只股票被高估吗

可以持续多长时间

结论

第十二章为什么相信基本面指数

股票逻辑

现在与未来：“华尔街正确”的概率

华尔街错在哪里

何时需要价值股与小盘股

用数据说话

基本面指数策略与水晶球

基本面指数策略适用于债券市场吗

结论

第十三章在低收益率的市场中寻找机会

投资者的理性期望

预测债券收益率

预测股票收益率

在低收益率的市场中投资

定价误差展望

定价误差真的会增加吗

结论

第十四章如何运用基本面指数策略

资产配置和基本面指数策略

应该改变基准吗

被动型投资的多样化

不同市场、不同投资者、不同需求

结论

附录

参考文献

前言

天下没有免费的午餐。

米尔顿.弗里德曼(MiltonFriedman)

在《基本面指数投资策略》一书中，罗伯特.阿诺德与其他合著的作者主要论述了这样的观点：持有股份与适当的公司效率衡量指标成比例的投资组合将会胜过持有股份与公司市值成比例的投资组合。换而言之，我将要提到的效率加权投资组合将会胜过市值加权投资组合。

鉴于效率加权指数投资方法将对投资者影响深远，我们值得花一些时间回顾其中蕴含的数学逻辑。如果不考虑企业所付的分红及其股票价值的长期增长，持有和交易证券是一场“零和”游戏。假如一些投资者比其他投资者收益高，那么这些人就是消费了别人的午餐。为了分析这个论点，让我们忽略股票分红及长期成长，而将注意力集中在分析市场参与者所玩的这场“零和增值”游戏上。

假设有四家公司，每家都有1美元的收益。假设其中两家有很好的发展前景，利润增长为原来的20倍或者说价格能升到20美元，而其他两家公司没有那么好的前景，利润只能增长为原来的10倍或者说价格能升到10美元。但是，没有人能清楚地预见这些公司的未来。因此市场只能猜测它们的公平价值。假设市场的预期还算准确，但是对四家公司前景的判断有20%的错误概率：一只股票价格被高估了20%而另一只被低估了20%。这样一来，我们有两只真实价格为20美元的股票却分别标价为24美元和16美元，同样另两只真实价格为10美元的股票却分别标价为12美元和8美元。

假设第二年股价回复到其公平价值。“市值加权”投资组合是零回报；既然原先的股价偏离公平价值的程度是对称的，那么，误差将相互抵消。如果我们能构建“公平价值加权”投资组合，大家会认为它应该优于市值加权投资组合。的确如此。我们的投资组合中，一半涨了25%，而另一半则跌了16.7%，总体看来，平均收益率为4.2%。这是为什么？因为公平价值加权投资组合对估值过高和过低的股票投入同等金额，而市值加权投资组合则把60%的资金投入估值过高的股票，40%的资金投人估值过低的股票。

由于我们并不清楚每家公司的公平价值，也就没法构建公平价值加权的投资组合，为什么我们还要关心公平价值加权法相对于市值加权法的优越性呢？其他的构建方式会怎样呢？其实，“等权重”和“公司利润加权”(效率加权)的投资组合都可得到与上例相同的权重，从而得到4.2%的收益率，同“公平价值加权”投资组合完全相同！

怎么会这样呢？这显然和我们不能超越市值加权投资组合的经典金融理论相矛盾。传统的金融理论很大程度上是建立在有效市场的基础之上的，而有效市场理论又是建立在资本资产定价模型(CAPM)这一假设基础之上的，这一模型假设未来股价是目前股价随机变动的结果。我们可以巧妙地变动这一假设。事实上，我们的假设与原有假设相反：目前的股价是对公平价值呈现随机分布的。只要市值加权相对于公平价值加权有误差，而价格会回复到公平价值，市值加权较之公平价值加权就将处于劣势。任何形式的投资组合，即便权重不同于公平价值权重也没关系，只要其权重配置的方式与价格误差无关，就能得到和公平价值加权投资组合相同的收益率！

我之所以把这一过程称为效率加权是因为，通常来说，相同投入利润高的公司比利润低的公司更加有效率。当然也许会有些特殊的例子，但是它们通常会被抵消。总而言之，那些相同投入利润高的公司更有效率，而且是对投资者更有利的投资。

前面列举的例子看起来不是一种均衡状态：市值加权型投资者什么也挣不到，而效率加权型投资者变得越来越富有。渐渐地，前者将消失而后者将占领整个市场。但是，我们并没有说总是同样的一群人在市场中。我们可以假设一些投资者会离开市场而新的投资者会进人市场。

简而言之，效率加权型投资者如何不断地从市值加权型投资者处获利的答案可以用P.T.巴纳姆(P.T.Barnum)的一句名言概括：每分钟都有傻瓜诞生。

哈里.马科维茨(HarryMarkowitz)

(1990年诺贝尔经济学奖获得者)

　　基本面指数投资策略以公司的经济规模而非以其市值为权重来构建指数化投资组合。本书考察了这一投资理念如何克服传统市值加权法中存在的的结构性绩效拖累，从而达到提高投资组合收益的目的。市值加权指数往往过度地投资于被高估的股票，而对被低估的股票却投资不足。在本书中，阿诺德和他的同事对基本面指数这一突破性投资策略做了概述。进而解释了如何运用它以低于传统投资方法的风险和成本来提高投资收益。　　除了讨论这一策略的长期优异绩效外，本书还阐述了基本面指数其他的优点。最重要的是：你将了解它在投资者最需要超额收益的时候也就是在市场低迷和经济衰退之时呈现的良好表现。　　基本面指数投资策略以公司的经济规模而非以其市值为权重来构建指数化投资组合。事实上，这一策略转变了我们的投资参考坐标：由以市场为中心(根据市场对公司发展预期来配置权重)转向以经济为中心(以公司的经济规模来配置权重)。　　罗伯特.阿诺德和他的同事一道花费数年时间对基本面指数策略进行研发，并创建了专门进行创新型投资策略研发的锐联资产管理公司。在短短的三年时间里，基本面指数策略已经从全球一些最大、最富有投资经验的机构投资者那里吸引了超过200亿美元资金并基于其策略进行投资。在本书中，阿诺德和他的合作者许仲翔、约翰.韦斯特对这一方法论做了深入细致的探讨，包括对其历史渊源的追溯以及对其许多实际应用方面的讨论。　　《基本面指数投资策略》考察了这一投资理念如何克服传统市值加权法中存在的的结构性绩效拖累，从而达到提高投资组合收益的目的。市值加权指数往往过度地投资于被高估的股票，而对被低估的股票却投资不足。在本书中，阿诺德和他的同事对基本面指数这一突破性投资策略做了概述。进而解释了如何运用它以低于传统投资方法的风险和成本来提高投资收益。　　除了讨论这一策略的长期优异绩效外，本书还阐述了基本面指数其他的优点。你将发现它会使投资者的资产配置决策更具灵活性，也将明白为何它在应用于缺乏效率的市场(比如小盘股和新兴市场)时特别有成效。最重要的是：你将了解它在投资者最需要超额收益的时候也就是在市场低迷和经济衰退之时呈现的良好表现。　　从现在起，基本面指数投资策略将成为指数投资的重要组成部分。对于那些对主动型基金管理者的空洞许诺感到失望、对传统指数基金把人们拉入市场泡沫而感到沮丧的投资者来说，基本面指数投资策略无疑提供了一个重要的选择。这种创新的投资策略将给具有经验和远见的投资者提供一个崭新的工具，使得他们在各种市场条件下都能获得更好的收益。今天就开始读这本书吧，尽早发现基本面指数投资策略如何让你受益！