融资约束、现金持有与现金价值

第一章引言

第一节研究动机

第二节研究框架

第三节主要研究结论与创新

第四节章节安排

第二章文献综述

第一节信息不对称与现金持有

第二节代理问题与现金持有

第三节权衡理论与现金持有

第四节现金持有的经济后果与现金价值的改善

第三章政府管制、资本市场与金融约束

第一节政府管制的动机及类型

第二节政府管制与资本市场发展

第三节政府控制、金融市场分割与金融约束

第四章现金持有的基本分析

第一节金融约束与现金持有比例

第二节资产规模与现金持有比例

第三节其他因素与现金持有比例

第四节本章小结

第五章融资约束与现金持有

第一节制度背景与理论分析

第二节研究设计

第三节实证结果

第四节本章小结

第六章现金持有、代理成本与现金价值

第一节中国企业具有最优现金持有量吗

第二节超额现金持有与代理成本

第三节超额现金持有与现金价值

第四节本章小结

第七章产权结构与现金价值

第一节制度背景与理论分析

第二节研究设计

第三节实证结果

第四节本章小结

第八章金融中介、非正规金融与现金价值

第一节制度背景与理论分析

第二节研究设计

第三节实证结果

第四节本章小结

第九章总结

第一节研究结论

第二节论文局限性与未来研究方向

参考文献

后记

　　本书以经验研究为基本方法，对研究问题进行了系统、全面的检验。专著整体框架清晰、结构紧凑、研究设计严谨、写作规范。在理论方面，该专著揭示了企业在内部持有现金的根本影响因素，丰富了国外关于现金持有与现金价值领域的研究，有利于人们更加深入地理解企业的现金持有行为及其经济后果，也丰富了产权理论方面的研究。该专著从债务约束角度分析现金持有与现金价值之间的关系，加深了对金融市场与企业价值之间关系的认识，使我们更清晰地理解金融市场对公司价值的作用。该书也为国内对企业现金价值方面的研究提供了一定的参考。在实践方面，该专著在一定程度上可为投资者保护、公司治理及如何优化现有的资源配置效率提供了政策参考。　　在不完全市场下，企业普遍存在内部持有和积累现金的现象。美国企业平均持有内部现金(现金及有价证券等)与资产的比例平均为9％左右。1999～2003年间，中国上市公司现金持有量与总资产比例平均为14.3％(辛宇和徐莉萍，2006)。本书研究发现，1999～2005年间中国上市公司现金持有比例平均为15.97％左右。企业内部持有现金现象给理论和实务界带来了一系列研究问题：为什么企业普遍地存在内部持有现金的现象？现金持有量有没有最优规模？超额持有现金会对现金的边际价值产生怎样的影响？哪些因素可以改善现金的边际价值？　　以往研究主要集中在现金持有量的影响因素上，从信息不对称和代理成本两个角度，经过对此类文献进行了概括与梳理后本书发现，大部分文献集中在现金持有的影响因素上，对超额现金持有的经济后果则缺乏更深入和全面的研究。通过借鉴Dittmar和MahrtSmith(2007)及Faulkender和Wang(2006)的研究方法，本书以1999～2005年沪深两市A股公司为研究对象，对现金持有的影响因素、现金持有的经济后果进行了研究，重点研究了超额现金持有的问题。　　基于国外研究和中国制度背景的详细分析和考察，本书分析了融资约束对现金持有政策的根本性决定作用。由于信息不对称和代理问题的存在，企业内部持有现金，特别是超额持有现金时，会增加企业代理成本。作为非理性投资，过度投资是形成企业代理成本的一个重要原因。随后研究发现，超额持有现金与过度投资存在密切关系。从另一个视角，本书采用现金价值模型衡量超额持有现金后的边际价值变化情况，以验证代理问题。随着企业内部不断增持现金，企业的过度投资发生的概率增加，最终导致内部现金的边际价值减少。尽管超额持有现金会导致代理成本增加，但在不同产权安排下的企业中，代理成本又存在很大差异。由于在不同产权安排下企业内部的代理冲突有所不同，影响了企业内部的代理成本的高低，从而导致内部现金的边际现金价值差异。研究结果发现：第一，相对集中的股权能够有效地改善现金的边际价值；第二，从产权性质方面分析，民营企业、中央政府所属企业的现金边际价值高于地方政府所属企业；第三，从债权人角度来看，银行信用不利于边际现金价值改善；但信息和控制优势使得商业信用有利于提高现金的边际价值。　　上述结论说明，在中国，企业的融资约束问题是构成企业内部持有现金的一个重要因素。在金融市场不发达的情况下，企业融资方式受到限制，资金供给渠道受到约束，同时，弱法律保护环境增加了中小投资者的投资风险，投资者额外风险补偿增加了企业的融资成本。这必然会增加资金在外部市场和企业之间的交易成本，所以，企业会偏好以内部持有现金为一种重要的融资形式。虽然现金持有能够缓解企业面临的融资约束问题，但在企业内部过多持有现金会导致代理成本的增加，从而不利于股东财富最大化。合理的产权结构或治理结构可以有效地改善资源使用效率，减少代理成本。　　为此，政府需要继续加大金融改革的力度和措施，进一步开放金融市场，尽快拓宽企业的融资渠道，尤其是为企业进行直接融资建立良好的制度、法制保障。同时，对予政府所属企业，特别是地方政府所属企业，中央政府需要从公共治理角度进一步解决各级政府的“权责利”问题，以形成更加彻底的“分权化”改革模式，从根本上解决不同级别政府所属企业的效率差异问题。【作者简介】　　王彦超，1977年9月生，河北沧州人，会计学博士，讲师。2008年6月毕业于中山大学管理学院，自2008年7月起任教于中央财经大学会计学院，主要研究领域为公司金融、治理结构与投资者保护。曾在《经济研究》、《中国会计与财务研究》、《金融研究》、《审计研究》、《中国会计评论》、《南开管理评论》等重要学术刊物发表论文10余篇，参与国家自然科学基金和社会科学基金项目多项，同时担任《金融研究》、《南开管理评论》等刊物的匿名审稿入。