上市公司代理问题、投资者保护与公司价值

导论

第1章研究的理论框架

第一节代理理论的研究成果

第二节企业合约理论的研究成果

第三节产权理论的研究成果

第四节本章小结

第2章跨国比较的经验证据

第一节来自发达国家的经验证据

第二节来自新兴市场国家的经验证据

第三节来自转轨国家的经验证据

第四节其他跨国比较的经验证据

第五节本章小结

第3章我国证券市场诞生和发展的逻辑

第一节重工业优先增长的赶超战略与传统经济体制的形成

第二节国有企业的机制转换与融资方式的变革

第三节我国上市公司代理问题的恶化以及证券市场的边缘化

第四节我国证券市场的投资者保护状况

第五节本章小结

第4章所有权、控制权与公司价值

第一节导言

第二节数据和研究设计

第三节实证结果及分析

第四节稳定性检验

第五节本章小结

第5章最终控制结构、投资者保护与公司价值

第一节数据和研究设计

第二节多元回归结果及分析

第三节本章小结

第6章代理问题、投资者保护与公司价值的进一步检验

第一节导言

第二节对全体样本的研究

第三节对国有样本的研究

第四节对民营样本的研究

第五节本章小结

第7章结语

第一节导言

第二节研究得出的主要结论

第三节研究存在的不足之处

第四节一些相关的政策性建议

参考文献

后记

前言

我国证券市场尽管只有十余年的发展历史，但无论在市场容量、交易手段、监管规则，还是上市公司数量等方面，都取得了长足的进步。并且，作为一种极为重要的市场组织形态，证券市场在优化资源配置、调整经济结构、完善现代企业制度以及传播市场经济理念等方面无疑发挥着无可替代的巨大作用。

但是，不容否认的是，我国证券市场仍是一个处于成长阶段的新兴市场，在其运行过程中，尚有许多不完善和不尽如人意的地方。突出表现在由于各种内外部治理机制的发育尚不成熟，股权高度集中所导致的大股东的权力得不到有效制约，大股东与公司其他利益相关方之间的利益冲突相当严重。

由于大股东的“掏空”行为比较普遍，小股东的利益往往会受到损害，上市公司的价值也无法实现最大化。这就引发我们思考公司治理所讨论的一个深层次问题，即我国上市公司所有权与控制权的分离是否造成了较为严重的代理冲突，其对公司价值会带来什么样的影响？什么样的治理机制能够相对约束大股东的权利，降低代理成本，提高公司价值？这是自伯利和米恩斯(1932)以来，始终为学术界所关注的一个问题。

王力军同志所著《上市公司代理问题、投资者保护与公司价值》一书，是在其博士论文基础上修改而成的。作者在研读了大量中西方有关文献之后，对代理理论的发展脉络进行了较为系统的梳理。值得一提的是，作者吸收了西方学术界自20世纪90年代以来的一些最新研究成果，着重讨论了法律对投资者的保护作为一种治理机制对于降低代理成本、提高公司价值所发挥的重要作用，这的确是公司治理研究的一个新的方向。更进一步，作者结合我国的制度背景，借鉴企业合约理论和产权理论的相关研究成果，构建了一个分析我国上市公司代理问题的理论框架，从而为后续的实证研究打下了一个较为坚实的基础。尽管这个框架还略显粗疏，但作者试图从理论高度去解释中国现实问题的努力仍然值得赞赏和鼓励。

作者以其构建的理论框架为基础，结合我国的制度背景，实证检验了国有和民营两类最终控制人控制的上市公司其公司价值是否有所不同，不同类型的国有终极股东对上市公司价值有何影响，以及民营上市公司最终控制人的金字塔控制结构与公司价值的关系。在分析了最终控制人性质对公司价值的影响之后，作者还检验了法律对于投资者的保护作为一种治理机制是否能够有效地制约终极股东的权利，从而降低代理成本，提高公司价值。

作者的实证研究有许多较有新意的地方。比如，按照最终控制人的性质来对研究对象进行分类，而不是按照传统的国有股、法人股和流通股分类，这在一定程度上提高了研究的可信度，是对以往类似研究文献的一个改进。

对国有最终控制人按照政府控制层级更为细致的分类研究以及对民营上市公司金字塔结构控制的研究都深化了我们对上市公司的认识。另外，对投资者保护机制与公司价值之间关系的研究也丰富了我国公司治理机制有效性的研究文献。应该说，本书作者的研究工作对于理论发展以及治理实践都有积极意义。

王力军是我的博士生，他勤奋好学，刻苦努力，在学习过程中表现出务求真知的钻研精神，对此我感到很欣慰，也很高兴看到他的辛勤工作成果能够付梓成书。同时需要指出的是，学海无涯，理论的探讨没有止境，希望本书作者在新的工作岗位继续努力，针对研究过程中存在的不足和进一步的研究方向，理论结合实际，脚踏实地，勇于创新，为我们呈现更多、更好的研究成果。

是为序!周晓募2007年8月

后记

本书是在我就读南开大学商学院期间所写博士学位论文的基础上修改而成。

在我进入南开大学学习之前，就一直在关注着国内的证券市场。中国证券市场虽然仅仅诞生十余年，并且仍处于新兴和转轨的过程之中，但证券市场给我国经济发展及人民生活所带来的深远影响是每一个身处其中的人都能够感受到的。作为一个关注资本市场的研究者，我为我国证券市场的迅速发展而感到高兴，也为其发展过程中存在的种种问题而倍感忧虑。这些问题以各种各样的方式被我们每天都能接触到的报纸、杂志和网络新闻等媒体资料所传递，也被我国的学者们广泛而深入地研究着。

进入南开大学求学，使我有更多的机会探索这些问题。虽然在很多时候，我常常觉得需要思索的问题太多而缺乏头绪，但在每日与老师和同学的交流过程中，在对文献的梳理和研读过程中，论文的思路也逐渐地清晰了起来。

感谢南开大学商学院我的导师周晓苏教授。从论文有初步想法到选题，再到定稿，这中间经历了漫长的过程。周晓苏教授既鼓励我的学术自主性，又循循善诱，适时地把我拉回到学术的严谨规范当中来。导师严谨踏实的治学精神和博大精深的学识造诣，引领我逐渐步入学术的殿堂。三年中，周老师不仅指导我如何从前人的既有成果中吸纳精髓，更重要的是，她以授人以渔的坦荡胸怀，教会我逐步掌握治学的基本方法。三年时间虽短，导师传授给我的为学方法和治学态度却将使我终生受益。

感谢我的同门师兄妹田翠香、孟祥军、朱德胜、边弘、从亮滋、董红星、唐雪松、毕晓方、林芳、张继袖、王玉坤。几番寒暑，导师和我们聚会一处，就我的论文展开讨论，指出不足，提出意见，使我能够突破自己的思维瓶颈，找到新的方向。没有这些开放式的讨论，我的论文是不可能按期完成的。

在论文的写作过程中，还有许多老师、同学和朋友给予了帮助和鼓励，在此一并致谢。南开大学商学院的周宝源老师、程新生老师、张建华老师和陆宇建老师为论文的写作提出了许多宝贵的意见和建议；北京大学的陆正飞教授、清华大学的陈晓教授、天津财经大学的韩传模教授、暨南大学的王华教授、中南财经政法大学的许家林教授、西南财经大学的彭韶兵教授、西安交通大学的杨淑娥教授对论文进行了评阅并提出了宝贵意见，对完善论文起了很大作用；香港中文大学范博宏教授和芮萌教授于上海国家会计学院举办的第一届公司治理青年学者论坛期间给予本书作者有益的评论和指点，短暂的交流使我大受启发；中央财经大学财经研究所的陈灵教授和王遥老师对论文的写作提出了不少有益的建议；深圳国泰安信息技术有限公司李红洲先生为论文提供了部分数据，它节省了我许多时间，对顺利完成这本书写作功不可没。

我的父母和爱人臧忠秋始终如一地鼓励和支持着我，我的每一点进步都离不开他们无私的爱和付出。家人的理解和支持是我取得学业进步的重要保证，也坚定了我继续学术研究的信念和信心，在此向他们表达我的敬意和感谢。

本书的出版离不开北京工商大学会计学院诸位领导和老师的鼓励和支持。在此对谢志华副校长、杨有红院长、赵保卿书记以及各位老师致以诚挚的谢意。

王力军2007年5月

　　本书融合了代理理论、企业合约理论和产权理论的相关研究成果，构建了一个分析我国证券市场上市公司代理问题的理论框架，并在此基础上利用上市公司20022004年的样本数据，实证检验了我国证券市场不同类别最终控制人所控制上市公司的代理问题、代理问题的具体表现形式、法律对投资者的保护等外部治理机制及其对公司价值的影响。本书的研究有助于我们更深人地认识我国上市公司所存在的问题，并采取适当的措施来解决这些深层次问题。　　本书以其构建的理论框架为基础，结合我国的制度背景，实证检验了国有和民营两类最终控制人控制的上市公司其公司价值是否有所不同，不同类型的国有终极股东对上市公司价值有何影响，以及民营上市公司最终控制人的金字塔控制结构与公司价值的关系。在分析了最终控制人性质对公司价值的影响之后，作者还检验了法律对于投资者的保护作为一种治理机制是否能够有效地制约终极股东的权利，从而降低代理成本，提高公司价值。