私募基金

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译者序

中文版序

导读

第一章什么是私募股权

基金投资vs．直接投资

术语

一级基金投资和二级基金投资的比较

有关收购和创业的概述

资本：配置、承诺、提取、投入

私募股权基金的运作机制

架构

现金流

投资

募资

小结

第二章私募股权的收益基础知识

理解J曲线与复合收益

上四分位数

收益中间值

平均收益率

总体收益率

资本倍数

投入资本分红率(DistributedoverPaidIn，DPI)

资本投资率(PaidIntoCommittedCapital，PICC)

投入资本的现值倍数(ResidualValuetoPaidIn，RVPI)

投入资本的总值倍数(TotalValuetoPaidIn，TVPI)

定价

费用

时间加权收益率

小结

第三章收购

收购交易的类型

管理层收购

外部管理层融资收购

内外部管理层联合收购

杠杆收购

私有化收购

行业拓展

其他收购活动

成熟的业务

债务

盈利

规模

控制权

进入壁垒

小结

第四章收购分析

收益

息税前利润

息税折旧摊销前利润

收益增长

市盈率

不完全市场上的市盈率增长

完全市场上的市盈率增长

杠杆作用

资产重组

时间选择

对收购基金的建模分析

小结

第五章收购投资收益率

欧美收购投资市场对比

收购投资的基本技巧

不完全市场

市盈率

盈利增长

投机能力

资金规模

未来收购投资回报率将如何发展

近期筹款水平

结论和预期

小结

第六章创业投资

什么是创业投资

投资于应用创新，而非科技发明

根据领域分类

信息技术产业

电信业

生命科学

按阶段分类

种子期

美国模式

种子期的聚焦

“本垒打”思维

附加价值

登陆欧洲的美国创业投资模式

为何欧洲的创业投资公司回避了种子期投资

按阶段分类(续)

早期投资

中期和后期阶段投资

小结

第七章如何分析投资

基本原理

资本倍数

估值

成本和价值

内部收益率和资本倍数

持股比例

单项投资占基金资产的比例

“本垒打”的影响

小结

第八章创业投资回报

美国相比欧洲的超额回报

资本倍数驱动内部收益率

“本垒“和金圈

市场条件

欧洲创业投资是否真的那么糟？

回报和基金规模

阶段性创业投资回报

未来会怎样？

小结

第九章尽职调查

收购基金

创业基金

共同投资人

交叉基金

收购公司

创业公司

基金中的基金

监督私募股权基金

小结

第十章规划自己的投资

现金流的规划

配置资本、承诺资本，投入资本

基于时间的多元化策略

适度承诺

基于领域和地理位置的多元化

全回报

如何处置尚未投资的资金

二级交易

夹层投资

私募股权基金的代理

面向私募股权基金项目的新时代

小结

术语表

作者致谢

译者致谢

前言

发挥私募股权基金的价值创造功能

几年来，人们对私募股权投资基金由陌生、误解、熟悉、全面接触到置身其中，再到政策层面的支持，走过了一条复杂曲折的发展之路。在这条路上，有不少先行者和经济学者付出了辛劳和智慧，为推动私募股权投资基金在中国发展作出了贡献。截至目前，国家已经特批渤海产业投资基金正式运营，还批准了广东核电等四家基金试点。同时，发改委也放松了对私募股权投资基金的管制，市场化的产业投资基金不断发展壮大。《合伙企业法》的实施为私募股权的实践和发展提供了组织保障，而天津私募股权投资基金协会、北京股权投资基金协会等行业自律组织也先后成立，全国性的协会组织也在积极筹备之中，私募股权基金公司如雨后春笋般成立起来。从外资私募股权基金占主导地位，到人民币私募股权基金的繁荣，私募股权投资基金在中国将有很大发展空问。究其原因，在于私募股权投资基金的价值创造功能对各利益相关方产生了正面激励。

从宏观来讲，私募股权投资基金具有如下几个方面的优势：

其一，灵活多变的投融资制度。首先，私募股权基金投资制度是一种新型的股权投资制度，是股份制的一种实现形式。与一般债权债务关系不同，私募股权投资基金具有其独特的风险收益共担功能。因而在风险收益不对等的条件下具有良好的治理效应。其次，私募股权投资基金是私有和“共有”的辩证结合。公有制的精髓之一是“有钱大家赚”，而公有的基础形态为共有。共有的范围越大，公有的基础越强。投资基金制度的集合理财性质和私有产权权利具有兼容的特征，是私有和共有两者优点的结合。再次，私募股权投资基金具有。以人为本”的特质，这并非牵强附会。基金发起者是一组志趣相投的人，而基金购买者则是具有相近风险偏好的人。一旦个人偏好发生变化，基金持有者可以通过资产转换机制退出群组。因而理论上不存在强制投资或者勉强、迁就投资人的问题。最后，私募股权投资基金具有较高的效率。私募股权投资是效率导向性的投资制度：基金管理人的选定取决于其投资能力的高低，基金投资项目的选择也取决于其收益风险的最优比。这样，基金管理人之间、项目或项目公司之间形成了多层竞争格局。

其二，大范围优化资源配置。经济运行绩效表明，尽管价格信号不能有效配置财富，但价格信号可以有效配置资源。经济和金融的全球化会促进全球范围资源的优化配置，从而增进人类社会的价值增值。一分耕耘，一分收获。谁促进了全球价值增值，谁就有权利获得部分或全部的价值增值。当然，在追求价值增值的过程中，一部分人或一部分国家可能凭借对金融工具技术或使用方法的垄断攫取他人或他国财富，使得财富再分配效应相伴而生。当然，这种攫取靠的不是武力，而是金融高科技。金融高科技意味着金融技术的垄断和先发优势，因而可以获得垄断收益。美国凭借美元的全球化技术使美元储备国处于进退维谷的境地：美元升值，可能对美国的贸易条件不利，但美国可以获得铸币收益t当足够多的美元流入市场时，与美元挂钩国家的货币必然会产生升值的压力，贸易条件就会向有利于美国的方向转化。再如，索罗斯发明了对冲基金，当很多人还不知对冲基金为何物时，索罗斯已经使某些国家的经济和金融陷入困境，从其他国家攫取了巨额财富。由此可见，掌握金融高科技，可以防范金融危机，也可以以其人之道，还治其人之身。

其三，提升宏观调控效率。产业结构的不断优化可以促使经济持续增长。然而，由于政府的融资能力所限，有些产业可能因其资金密集型特征而遭遇发展瓶颈。比如，随着知识经济的到来，高科技成为国家重点支持的产业，然而现有的债权债务金融工具和股票融资工具都不能为其有效提供资金。风险投资工具的出现及其相关融资工具的发展则既减轻了政府的出资负担，也调动了市场各方的力量参与了高科技的发展。目前，石油、煤炭等传统的能源价格不断上涨，需要巨额资金改造能源产业的生产技术，提升传统能源生产效率，并开发新的能源形式。由于耕地面积的减少和粮食新用途的开发，粮食价格也不断攀升，建立粮食储备体系关乎民生和国家安全问题。而作为公共产品的水资源体系也有待整合开发，其资金需求量也非常庞大。利用私募股权投资基金则可以有效地支持瓶颈产业或战略产业的发展。目前国家已经批准建立了渤海产业投资基金，以支持推进滨海新区开发开放，推进金融改革创新。随后，发改委又批准了广东核电新能源基金、上海金融基金、山西煤炭基金以及四川绵阳高技术基金等私募股权投资基金为试点基金，以支持不同领域或产业的发展。其实，还有许多基金都在等待阳光化，可见金融创新所带来的资金筹措能力之大。

从微观来讲，私募股权投资基金对各类相关经济主体都具有“使用价值”。表现为：其一，为单个投资者提供投资工具。私募股权投资的本质是。集合投资，专家理财”，它既可以克服个体投资者资金不足的问题，也可以弥补投资者投资技术和投资经验不足的问题。其二，为投资专家提供工作平台。随着现代金融工具的日益复杂、金融资源配置范围的日益扩大，现代投资的复杂度越来越高，投资行为专业化成为必然趋势。私募股权投资基金要求基金管理人与出资人保持相对独立，将管理任务交由管理公司完成，既为投资专家提供了工作机遇，也有利于管理经验的积累。其三，对基金投资对象来说，既有利于资金的筹措，也有利于专业化企业管理优化技能的引入。一般管理公司都要为被投资企业提供财务优化、资产重组等管理功能。可以说，私募股权投资基金利用其特有的契约内涵将各类相关人联结起来，为每一个相关经济主体提供了生产、交易机会。这一机会同时也是价值创造和价值分配的机会。

当然，由于经济过程中总是存在信息不对称现象，因而经济合约也往往是不完全的，交易结果也是充满风险的。此时，私募股权投资基金将会对宏观经济、微观经济带来危害，从而价值创造的初衷将会演变为价值侵蚀的事实。如何消除私募股权投资基金的负面作用是发展私募股权投资基金“同一硬币的另一面”。私募股权投资基金包含两个主要契约，一个是基金持有人(或基金)与基金管理人之间的契约，一个是基金管理人与被投资企业之间的契约。两组契约都涉及基金管理人，管理人问题是私募股权风险问题的核心。抓住私募股权投资基金的核心环节，对促进其健康发展起到提纲挈领的作用。因而约束管理人的逆向选择行为，提升基金管理的职业道德，增强基金管理人的企业优化能力和投资风险识别能力，构建基金管理人监管体系等是私募股权壮大过程中的当务之急。

在我国私募股权发展初期，需要有一本能完整阐释私募股权投资基金机制的读物。北京大学的窦尔翔博士引进翻译了英国股权投资专家盖伊.弗雷泽.桑普森所著的《资产的博弈》一书，这是我国引进的第一本教科书式的私募股权投资基金读本。该书从内涵、外延、运作机理、操作流程以及关键问题等方面给以全面深入的阐述，有利于读者快速系统地把握私募股权投资基金的全貌，减小与私募股权投资相关的非理性行为。

何炼成

2008年6月26日

于西大新村

　　窦尔翔博士的译著《资产的博弈》出版，对时下面临股市低迷，渴望，了解私募股权投资的“新人类”来说，无疑是知识库里的旱季落雨。该书英文名字面含义是“作为一种资产类别的私募股权(PE)”，直接彰显了PE这个艰涩的词语近来流行于我国资本市场的秘密：股市低迷之时，私募性质的股权投资可以成为公开市场上股票投资的“场外”有效替代品。本书从内涵、外延、运作机理、操作流程以及关键问题等方面给以全面深入的阐述，有利于读者快速系统地把握私募股权投资基金的全貌，减小与私募股权投资相关的非理性行为。　　本书着眼于专业投资者、商学院的学生和更为广泛的投资人群，是作者20多年在股权投资领域实践和思考的总结。全书从“什么是私募股权投资”等基本问题入手，简明扼要地过渡到对创业投资和收购投资回报的细节分析，进而在探讨中，将问题引向深入，更专业地探讨了私募股权投资的两个主要领域创业投资和并购投资。对两个领域涉及的主要问题投资节奏、尽职调查、回报分析等，提出了新颖而直指实践的指导方式。同时，本书提出了一个全新的理念“本垒打”投资，并澄清了私募股权面临的种种非议和误解。【作者简介】　　拥有20年以上的私募股权投资经验，创建并管理了霍斯利.布里奇合伙公司在欧洲的业务。作为该公司的合伙人，盖伊出任霍斯利.布里奇国际公司的总经理。作为股权投资领域的专业人士，他有机会广泛接触欧洲和美国的私募股权基金经理，深入了解该行业的最新发展。他接触了加利福尼亚等地众多收益良好的“金圈”公司。作为风险投资领域倍受尊崇的专家，他经常出席各类专业演讲，并出版了一系列与之相关的著作。多年来，他为许多私募股权出版物撰写文章，还曾担任RealDeals杂志的月度专栏作家。盖伊取得过业界多种的资格证书，还是伦敦国王学院的法学荣誉学士，以及沃里克大学商学院金融专业的MBA。