私募制度解读

绪论

1证券非公开发行的相关概念

1.1“证券”的概念

1.1.1“证券”的概念与本书主题的关系

1.1.2扩展我国“证券”范围的必要性

1.1.3扩展“证券”范围的外国借鉴

1.1.3.1美国的证券概念

1.1.3.2其他国家和地区的相关立法

1.1.4对我国2006年《证券法》的评述

1.1.5“受限制的证券”与“非公开证券”

1.2证券“发行”的概念

1.2.1证券“发行”的概念与本书主题的关系

1.2.2“发行”本质上是证券的“出售”

1.2.3证券“发行”与“交易”的区分

1.2.4关于区分“发行”和“募集”的评述

1.2.5关于我国相关立法和学理解释的评述

1.3证券“非公开发行”的基本界定与立法概况

1.3.1美国

1.3.2英国

1.3.3意大利

1.3.4中国台湾地区

1.3.5日本

1.3.6我国的立法概况和学理研究

1.3.7本书为何使用“非公开发行”而非“私募”一词

1.4本章小结与建议

2证券非公开发行的认定

2.1非公开发行的合格购买人

2.1.1应募人/购买人资格

2.1.1.1美国

2.1.1.2意大利

2.1.1.3中国台湾地区

2.1.1.4中国

2.1.2应募人/购买人人数

2.2非公开发行的信息提供

2.3非公开发行的“非公开”

2.4非公开发行的后续流通

2.4.1非公开发行的特性与证券流通性的平衡

2.4.2美国

2.4.2.1《144规则》

2.4.2.2《144A规则》

2.4.3日本

2.4.4中国台湾地区

2.4.5新加坡

2.4.6中国

2.4.6.1现有的流通方式

2.4.6.2规則体系的乱局

2.4.6.3交易场所的困惑

2.4.7小结

2.5非公开发行的其他要素

2.5.1发行人及其决策程序

2.5.2发行品种

2.5.3发行规模与发行组合

2.5.4其他限制因素

2.5.5海外发行的例外

2.6本章小结

3证券非公开发行的制度价值和监管理念

3.1证券非公开发行的价值

3.1.1适应差异化的证券融资和投资需求

3.1.1.1证券非公开发行的优势

3.1.1.2证券非公开发行的劣势

3.1.2证券法上的保护

3.2证券非公开发行的监管理念

3.2.1背景与相关行为性质的差异

3.2.2对于简化监管的理解

3.2.2.1简化监管的前提

3.2.2.2简化监管的表现

3.2.2.3简化监管不是放任不管

3.3证券非公开发行的演进趋势

3.3.1与公开发行的此消彼长关系

3.3.2准公开化趋势

3.3.3监管因时而变

3.4证券非公开发行制度在中国构建的必要性

3.4.1融资差异化的手段

3.4.2投资差异化的要求

3.4.3金融多元化的途径

3.4.4证券市场多层次化的工具

3.4.5证券市场国际化的需要

3.5证券非公开发行制度体系在中国构建的可行性

3.5.1具体领域的经验

3.5.2机构投资者的扩军

3.5.3潜在风险的可控性

3.6本章小结

4证券非公开发行在我国的实践及初步立法

4.120世纪80年代开始的企业内部集资

4.220世纪90年代的“定向募集”

4.3近年来金融业内的“准证券非公开发行”

4.3.1信托公司集合信托计划

4.3.2商业银行理财计划

4.3.3证券公司债券的定向发行

4.3.4商业银行次级债券

4.3.5保险公司次级债

4.3.6证券公司的集合资产管理

4.3.7基金管理公司特定客户资产管理

4.3.8公司短期融资券

4.3.9其他资产证券化产品

4.4争议中的“私募基金”

4.4.1我国是否存在“私募基金”

4.4.2以证券投资为主的“私募基金”

4.4.3以产业投资为主的“私募基金”

4.4.4初步评价

4.5产权市场的证券非公开发行

4.5.1产权市场沿革与现状

4.5.2产权市场中的证券非公开发行

4.6民间“准证券非公开发行”

4.7股票公开市场的定向配售和非公开发行

4.7.1对证券投资基金的配售

4.7.2与一般投资者上网发行结合的法人配售

4.7.3对大股东和专业机构投资者定向增发

4.8B股市场的定向发行

4.9在海外的非公开发行

4.10本章小结

5证券非公开发行基础制度在我国的构建

5.1立法模式

5.1.1借鉴“安全港”模式

5.1.2完善授权立法

5.2“非公开发行”的认定标准

5.2.1建议条文：一般原则加反向排除

5.3监管模式

5.3.1“简化监管”原则的适用

5.3.2监管机构的分工

5.3.3跨国非公开发行的监管

5.4法律责任的完善

5.4.1违法情形及我国现行的法律规定

5.4.2法律责任改进探析

5.4.2.1民事赔偿

5.4.2.2刑事责任

5.4.2.3行政处罚

5.5外部环境的改善

5.5.1推进机构投资者的发展

5.5.2推进公司治理结构完善

5.5.3推进对投资者的教育

5.5.4加强政府监管和社会监督

5.6本章小结

6股份公司设立与证券非公开发行

6.1股份公司设立中“发起”与“发行”的异同

6.2发起设立中的非公开发行及其制度完善

6.2.1发起设立中的变相公开发行

6.2.2进一步发行的影响

6.3募集设立中的非公开发行及其制度的完善

6.3.1向社会公开募集

6.3.2向特定对象募集

6.4非上市公开发行与非公开发行

6.4.1非上市的公开发行

6.4.2非上市公众公司的非公开发行

6.5本章小结及建议

7员工持股与证券非公开发行

7.1我国员工持股的概况及特点

7.1.120世纪90年代“内部职工股”与“公司职工股”

7.1.2目前我国员工持股的主要形式

7.1.3小结

7.2大范围员工持股与非公开发行

7.2.1大范围员工持股模式

7.2.2解禁大范围员工持股的可行性

7.3管理层持股与非公开发行

7.3.1管理层持股涉及的证券非公开发行

7.3.2管理层的界定

7.3.3各种管理层持股的性质分析

7.3.4管理层持股的性质对于立法和监管的影响

7.4本章小结及建议

8非公开基金的立法与规范

8.1境外非公开基金的相关立法

8.2我国非公开基金的相关立法

8.2.1非公开基金在我国正当化并依法调整的必要性

8.2.2非公开基金的基本立法思路

8.3非公开基金募集与设立的监管

8.4非公开基金的运营风险控制

8.4.1对于非公开基金业务监管的争议

8.4.2适当控制非公开基金风险的措施

8.5非公开基金单位的流通

8.6本章小结及建议

9非公开证券的流通体制

9.1我国非公开证券的流通场所

9.1.1沪深证券交易所

9.1.2代办股份转让系统

9.1.3银行间债券市场

9.1.3.1交易品种

9.1.3.2交易主体

9.1.3.3交易方式和信息提供方式

9.1.4有争议的产权市场

9.2我国非公开证券的流通现状及问题

9.2.1股份公司股份流通

9.2.2其他证券品种的流通

9.2.3小结

9.3非公开证券与股份代办系统改进

9.4非公开证券与交易所市场改进

9.5非公开证券流通与产权市场改进

9.6非公开证券与银行间债券市场改进

9.7本章小结

结论

参考文献

后记

　　证券非公开发行是指与公开发行相对应的证券销售方式。国内与该名词相近的词汇是“私募”、“定向募集”及“定向发行”。本书的结构可以分为三个部分：研究动机及研究意义(绪论)；证券非公开发行的基本原理及其相关概念界定(第l章至第3章)；我国证券非公开发行制度体系的构建，包括非公开证券的流通制度和流通市场，以及典型领域的非公开发行规则(第4章至第9章)。后两部分是本书的主体。该书可供各大专院校作为教材使用，也可供从事相关工作的人员作为参考用书使用。　　本书研究对象为证券非公开发行(PrivateOffering，NonpublicOffering，PriratePlacement)相关制度及其在中国的构建，是笔者在博士论文《证券非公开发行法律制度研究》的基础上完善而成的。为了更具可读性，本书主标题采用了国内更为人知的“私募”一词。但是在正文中，更多的使用了更准确的“非公开发行”一词。其原因，本书第l章有详细解释。　　简而言之，证券非公开发行是指与公开发行相对应的证券销售方式。国内与该名词相近的词汇是“私募”、“定向募集”及“定向发行”。　　本书的结构可以分为三个部分：研究动机及研究意义(绪论)；证券非公开发行的基本原理及其相关概念界定(第l章至第3章)；我国证券非公开发行制度体系的构建，包括非公开证券的流通制度和流通市场，以及典型领域的非公开发行规则(第4章至第9章)。后两部分是本书的主体。　　一、选题动因和研究意义　　本书的选题缘于对我国证券融资现状和相应的法律结构性缺陷的反思。　　长期以来，我国合法金融和非法金融的界限不清，大量的金融活动无法以合法的“非公开发行”的名义纳入到合法融资的范围之内。尤其是近年来，越来越多的“私募融资”行为在我国出现，这些行为自定规则，自我解释。在此背景下，大量主动或者被动的“试错行为”层出不穷。这种情况在2006年《中华人民共和国证券法》修改之后并没有得到根本性的改善。　　导致这种状况的原因在于：以往对于“金融”的理解主要限于银行体系的间接融资，而在证券市场的直接融资模式开通之后，中国的证券立法主要关注大规模的公开发行(经审批的股票、债券公开发行并在交易所上市)，甚至对于不在交易所上市的证券公开发行也关注甚少，对“公开发行”缺乏一般性的标准。直到2006年《证券法》修改之后，才对“公开发行”进行了初步界定。而对于非公开的发行，法律更是基本采取回避的态度，原因可能在于其不仅涉及与公开发行的界限，而且也涉及在法律上与普通商业合同的界限。　　与此同时，大量不适当的金融活动以“非公开发行”、“私募”等名义滥用，导致了法规对于非公开发行不够信任，加之国内对于该领域的相关法律问题并未完全吃透并未能达到根据中国国情加以运用的程度，导致了立法和行政当局对于非公开发行证券的相关立法采取回避的态度。　　从实践的需要看，典型形态的大规模证券公开发行(以交易所上市为特征的)是不够的，还需要一般的证券公开发行。但是，即使证券公开发行体系严谨，法规明确，它仍然不能代表全部直接融资的方式。换句话说，与证券公开发行区分的非公开发行有其特点和优点，应成为直接融资的方式之一并得到法律的调整。　　由此观之，对于证券非公开发行的法律研究，有助于探讨和回答如下问题：　　如何界定证券非公开发行？其中，非公开发行应当如何与普通商业合同区分？事实上的非公开发行行为是作为“证券发行”由《证券法》调整，还是作为一种特殊的“投资合同”(investmentcontract)由《合同法》调整更合适？证券发行的公开与非公开如何区分？目前金融业广泛使用的“机构投资者”与“合格投资者”是否同一所指？　　在我国全面构建证券非公开发行法律制度是否有必要？时机是否成熟？如何看待我国曾经出现的各种证券融资活动(内部集资、定向募集、“私募基金”、以融资为内容的产权交易、股票公开市场的定向配售和上市公司的非公开发行及B股市场的定向发行等)以及当前各类金融机构发行的理财产品(信托计划、银行理财计划、证券商集合资产管理计划等)？以投资者人数作为判断公开发行和非公开发行的界限的基本标准是否合适？　　在我国建立证券非公开发行法律制度体系应当采取何种模式，遵循哪些步骤？需要什么样的法制和非法制环境？　　二、证券非公开发行的制度原理　　由于证券非公开发行在我国的制度缺失，其基本概念和原理在我国也显得相当陌生。虽然国内学者对于美国证券豁免制度有所介绍，但是在我国的现有法律传统、法律概念和制度体系中并不能直接照搬，而应当按照新的法律逻辑关系进行借鉴和吸收。　　笔者认为，对证券非公开发行的概念的完整理解离不开对于“证券”、“证券发行”以及“非公开”的界定和剖析。“证券”和“发行”相伴而生，证券形成的过程通常构成发行。证券发行是一定数量的投资合同的组合，而“公开”与否是区分公开发行和非公开发行的要素。据此，可以将证券分为“公开证券”和“非公开证券”，使得证券类型与发行方式的关系一目了然。“非公开证券”对应于美国证券法上的“受限制的证券”(Restrictedseeurities)或“非注册证券”(unregisteredsecurities)。至于判断证券非公开发行的构成要素，简而言之，主要包括：发行对象是合格或者成熟的投资者，包括适格的机构和个人；投资者通常通过不公开的(Nonpublic)方式获得适当而必要的信息；通过非公开方式发行的非公开证券不应当流人不合格的投资者手中。证券非公开发行本质上也是一定数量的投资合同的组合，而与普通商业合同相区分。从这个角度看，《证券法》第十条对于“公开发行”的界定显得模糊，缺乏认定原则，容易走向单纯依靠人数界限(200人)进行判断的歧途，需要修正和完善，具体可参见本书5.2节。　　证券非公开发行存在的制度价值在于：事实上的非公开发行作为“证券发行”之一部分由《证券法》调整，比作为一种合同由《合同法》调整更合适，原因在于《证券法》能提供更优厚的、对于投资者的保护机制。与此同时，证券非公开发行借鉴了证券公开发行的某些优点，在投融资领域适应了差异化的投融资需求。　　证券非公开发行相应的监管理念在于：由于其发行对象的合格性，投资者有途径获得自我保护，因此，法律一旦能够认定，则采取简化监管的思路。为了简化对于证券非公开发行的繁琐判断，逐渐形成了少数可以被比较安全地认定为非公开发行证券的模式，例如向机构投资者或者与发行人有某种身份关系的自然人发行，这些“安全港”(SafeHatbor)模式成为证券非公开发行的主流形式。同时，随着社会和经济环境的变化，某些证券非公开发行逐步形成一定的公开性特征，例如作为发行对象的机构投资者不特定、信息披露文件逐步格式化并受到更多的管制、承销商介入等。　　……　　关于非公开发行证券的后续流通。非公开证券与产权市场、股份代办系统、证券交易所之间的关系，值得分别探讨。本书认为，证券非公开发行可以与各类交易市场通过某种形式结合，我国产权市场、股份代办系统、银行间债券市场甚至是交易所市场经过适当的改造，都可以成为非公开证券后续流通的主要平台。谁能够成为非公开证券的主流平台或者兼容平台，取决于政策上的考虑和各个利益方之间的博弈。无论如何，非公开证券流通市场的建立，将有助于建立多层次证券市场目标的实现。