金融进化论

中文版序

序言

前言

致谢

第一章理解和驾驭金融革命

序幕：迫在眉睫的思维转换

从乔治.贝雷到“鎏金岁月”

旧模式下的利润核算机制

“大缓和”进化里程中的催化剂

动态新世界中的经济绩效

对静态经营模式的压力

金融危机的动态金融观点

战略决策的基石

动态化和经营模式转换带来的价值创造

透过现象，抓住本质：刻不容缓的风险披露机制

第二章旧体制和它的衰亡

经济绩效与金融机构的生存

静态经营模式

主导力量：已经发生的未来

对静态经营模式的压力

第三章动态新世界

风险型经济绩效

资产负债表套利(αARB)

资本性投资(αPI)

系统风险敞口(∑β.RPi)

费用性收入与费用性支出(+F-E)

资本结构优化(Cc)

经济绩效的归因

第四章经营模式转换

动态世界中的战略决策基石

经营模式的反应性调整

全方位的经营模式转换

让战略愿景变为现实

第五章通往金融进化之路

现实世界中的经营模式转换

动态世界中的股东沟通与股票估值

非金融企业的经济价值创造和破坏

臭名昭著的“利差交易”和旧思维方式

以动态金融的观点看待当代金融危机

透过现象，抓住本质：刻不容缓的风险披露机制

结论

尾声金融进化论及2007-2008年的金融危机

金融机构的成败

系统性的金融危机

附录

附录A风险型经济绩效公式

附录B动态金融案例

注释

参考文献

前言

从特定意义上说，任何一次规模巨大的金融危机，都是对金融体系缺陷的一次集中暴露，从而也为金融界反思与改进提供了机会。发端于美国的全球金融危机，正在继续向全球金融市场扩散，引发了全球金融体系的大动荡。在这样的环境下，从不同角度对金融危机进行反思的文献不断涌现，不断加深我们对于整个金融体系的认识。不过，目前的理论反思，较多集中在全球经济的失衡、监管体系的缺陷与不足等相对宏观和制度化的层面，而里奥M.蒂尔曼的《金融进化论》则专门从金融机构的经营管理和商业模式角度，展开了这一富有挑战的反思。

金融机构是整个金融体系运作的基石，只有切实把握金融机构在金融危机前后的变化及导致这种变化的原因，才可能真正较为全面地把握整个金融危机演变的趋势及其影响，这大概也可以视为“金融危机研究的微观基础”。这种研究需要有熟练的金融机构运作经验，以及把宏观金融波动与微观金融机构经营结合起来进行分析的能力，因而往往不是一般纯粹的金融理论研究人员所能够驾驭的。里奥M.蒂尔曼本人一直从事金融机构的专业咨询，因而为这种研究奠定了良好的基础。

里奥M.蒂尔曼分析的基础，来自于金融的进化理论，以及对整个金融体系从静态金融向动态金融进化过程的种种冲突与适应的分析。

从金融达尔文主义的角度分析，人类追求财富的过程和达尔文描述的物种起源与演化的过程极为相似，两者都希望不断繁衍下去。相异的表象下遵循着普适的法则：如果我们相信金融危机根植于人类贪婪基因的本性之中，那么，危机就是对金融系统的一次清洗适者生存，劣者淘汰。大到经济体、经济联盟，小到企业、投资基金，赖以度过数十年来最困难的商业环境。初期它们和鸟儿、蜜蜂一样服从于达尔文的箴言“每个新物种的出现和维持，都是因为它们较其竞争对手具备某种优势。”

金融进化理论的思想，最早可以见于。Freidman(1953)与Fama(1965)等提出的“市场或自然选择最终导致有效市场”的著名猜想，而较为严格的金融进化论模型始创于Blume和：Easley(1992)。这之后便有Sandroni、(2000)、Blume和Easley(2001)研究了长生命周期资产的金融进化模型，以及Ebstigneev、Hens和Schenk-Hoppe(2006)构建了最为接近真实市场的离散金融进化模型，又称作EHS模型，等等。

金融进化理论研究的对象是经营策略或投资策略，而不是单个投资者，就像达尔文研究的是物种，而不是单个生物体。传统金融理论认为单个投资策略微不足道，对于金融市场的供给和需求没有影响，因而一般假设金融资产价格是外生的，与投资策略无关。与此相反，从市场的达尔文主义角度来看，进化金融认为投资策略的相互作用对金融市场的演变是决定性的。

在其他方面，市场的演变好比一个个新物种形成的过程，一如新型金融机构的不断涌现这正是在一个真正进化着的金融体系中预期会出现的现象。类似于生命体“从简单到复杂、从低级到高级”的进化规律，金融业进化自有其特点，这些不断变化的特点，不断促使金融机构作出调整，不然就会面临巨大的生存压力。

这些具有典型的达尔文主义的观点和看法，贯穿于全书的不同章节，其中集中体现在书中的一段文字：

在托尔斯泰的巨作《安娜.卡列尼娜》中，第一句话最为经典：“所有幸福的家庭都是相似的，但不幸的家庭却各有各的不幸。”但对于那些“不幸”的金融机构在过去10年里损失沉重、麻烦缠身甚至破产消亡，却有着惊人的相似之处：在本质上，大多数都是“进化”中的失败者。这些机构的高管层缺乏战略愿景，对金融环境的变化置若罔闻。有些高管把企业经营模式的性质混为一谈，比如说，他们没有意识到，在仅仅依赖证券化市场的情况下，未对冲的“创设-证券化-出售”业务属于收费型业务。这些金融机构还缺乏风险管理能力和相应的流程。面对盈利压力，很多不愿意变革发展或者没有能力实现变革发展的机构，一味地固守静态经营模式，在商品化业务的“血雨腥风”中愈陷愈深，以至于无法自拔，而最终的结果，便是更高的杠杆率、错误的风险意识和不可避免的悲剧性结局。

在金融海啸导致的巨大冲击面前，我们再次看到了这种分析的解释能力。

就基本金融工具而言，主要包括货币市场的货币、商业本票、汇票、银行可转让存单、国库券等，资本市场的债权证券、股权证券(如基金受益凭证)再到CDO、CDS、MBS等衍生金融工具。这些衍生金融工具是自20世纪70年代以来，全球金融市场创新浪潮中的高科技产品，这是在传统金融工具的基础上派生出来的。衍生金融工具具有杠杆大、风险大、契约类型复杂、全球交易、法律形式与经济实质不一致等特征。因此，风险成了衍生金融工具在运用中最值得注意的问题。各国监管机构无不强调风险管理的重要性。以至于有人将银行的定义从“经营货币的企业”升级到“经营风险的企业”的高度。

历史学家Gerschenkron(1962)从研究英国和欧洲大陆的经济发展差别角度，探讨了银行主导金融体系和市场主导金融体系在经济发展之间的差别，并认为：从金融发展的历史进程来看，一个国家金融体系进化存在三个不同阶段，即银行主导阶段、市场主导阶段、证券化阶段。这样一来，金融体系的进化史就是一部金融效率进化史。而金融资产结构为什么会从票据融资到货币融资再到证券融资逐级递进呢？从经济学的角度看，这是由生产效率、资本形成转化效率和制度变迁效率等因素所决定的，并且因时因地而异。

从另一个方面看，不管采取何种具体的表现形式，金融的本质可以说就是一组关于融资安排的契约流。这要求我们创造一个为金融中介和市场提供有效金融服务的制度环境，并强调通过金融安排，包括契约、市场和中介，改善市场的不完全性和提供金融服务。这种有效的制度性的安排与市场体系的完善或许也是未来金融进化的一个方向。

正如里奥M.蒂尔曼所分析的，通常，突变和物种形成的进化，取决于环境和竞争的自然选择。更一般的，进化过程取决于周期性的外因，如地缘政治、金融危机和管制干预(或失误)等。可以不含糊地说，危机与灾难是金融品种进化的强大动力。

从近代金融历史来看，早期最普遍的危机是对单个商业银行的挤兑。早期商业银行最严重的一次危机发生在1929年的美国，由此导致了美国历史上有名的10年大萧条(TheGreatDepression)。这次危机造成的危害如此严重，对于其后较长时间的金融带来了“大规模灭绝”。为了将银行倒闭对于普通民众的影响降到最低，中央银行制度诞生了。在经济界，它一度被认为是继火和轮子之后人类最伟大的发明。

但是，我们要清楚地看到：“撒旦”并没有真正被消灭，银行和金融依旧危机四伏，祸害也更为严重。原本是一个商业银行的问题，经过不断的积累放大，在全球化迅速推进的大背景下，整个经济体和货币区的危机就不可避免了。

里奥M.蒂尔曼反复强调的就是环境的迅速变化需要新的经营模式：“理解当代金融机构和资本市场行为的核心在于这样一个事实：金融业的价值创造过程，已经经历了翻天覆地的变革性转换。具体说，基础金融业务所承受的巨大盈利压力和主动性的风险寻求机制，已经开始在金融机构创造或摧毁股东价值方面发挥越来越重要的作用。”

因此，他不赞成把当前的次贷危机简单地归结为周期性信贷现象，而是更多地强调了危机背后的制度性力量，或者说是“结构性因素”：根据“动态金融”所倡导的进化论观点，在过去1/4世纪里，静态经营模式所承受的压力不断加剧。某些压力(资产负债表套利和收费)在本质上具有长期性；某些压力(低风险溢价)在周期性因素和特定时期因素的影响下，也可能会形成长期性影响。因此，他的结论是：这三种力量同时发挥效力的时候，金融业务所面对的压力将达到空前。

面对当前百年一遇的金融危机，不同的研究人员提出了不同的解决方案，从金融进化论的角度看，书中一个形象的比喻给出了答案：如果把金融危机类比为交通事故，在某些时期，如果是外界压力和不恰当的动机强迫驾驶员加速，会怎么样呢？此时，正确的反应也许不是更多的政策和更低的限速这些措施根本就不可能带来预想的作用，而是应该去教育驾驶员。驾驶员必须了解促使他们越开越快的全球性力量；在上路之前，他们需要彻底检验自己的选择、可以选择的路线、紧急制动装置和急救箱。最后，他们还要意识到，在旁边任何人都可能会超速驾驶的时候，环境本身就是极度危险的，这就使得“蓝海战略”成为最佳选择：乘坐火车或飞机赶往目的地。

要避免交通事故，仅仅依靠更多的政策和限速，也就是当前全球金融界都关注的所谓“过度监管”可能是行不通的，关键还是驾驶员的教育，也就是金融机构自身适应环境能力的提高；当旁边的任何人都可能超速的时候，金融机构需要做的就是迅速转换新的业务模式。

因此，尽管此书由于强调从金融机构的特定角度把握金融危机的形成和演变，可能忽视了一些重大的全球结构失衡的影响以及巨大的“影子银行”在金融危机之前的快速形成及其影响、全球化带来的巨大冲击等，但是，这并不影响读者通过借助作者从金融进化论角度的思考，而给读者以有益的启迪。

巴曙松研究员

国务院发展研究中心金融研究所副所长

中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长

2009年2月于香港浦飞路

　　要在当今变幻莫测的金融新秩序中求得生存和发展，金融机构就必须放弃落后的战略，接受新思维，采纳新战略。本书深入剖析了当今金融的主流发展趋势，揭示了金融进化是金融发展的必然要求，并提供了一系列的思维和决策工具，全面阐述了“金融进化论”的观点。作者巧妙地把理论和实践融为一体，告诉我们如何去付诸实施，带我们在追溯历史的同时，走向美好的未来。本书适合企业高管、金融从业者、机构投资者、分析师、财经记者、政府官员以及决策者等各类读者群体阅读，对散户投资者和金融专业的学生也会有所启发。如果您想了解宏观经济的趋势、金融业的总体发展方向，以及全球金融体系参与者所面对的诸多挑战，本书绝不会让您失望。　　在《金融进化论》一书中，作者里奥.蒂尔曼剖析了过去1/4世纪所发生的结构性金融变迁，全面探讨了金融机构所面对的挑战，以及金融界在挑战面前形形色色的反应。《金融进化论》告诉我们，为什么说金融企业只有在这个充满复杂性和不确定性的世界里不断进化演变，才能求得生存和发展，以及如何实现这种演进；同时，该书还揭示了这个“已经发生的未来”，将对我们的战略、投资、管制和公共政策带来何种影响。《金融进化论》的主题是变化，而变化是艰难的，甚至是痛苦的：必须建立新的制度和组织机构，抛弃过时落伍的范例，重新定义企业文化。但是，相反的选择达尔文式的进化失败，只能更痛苦。尤其是在资本市场、客户以及竞争对手压得你喘不过气、让你无法从容选择的时候，那种痛苦绝对是致命的。《金融进化论》为我们走向新的金融秩序提供了一条康庄大道，它为我们适应新秩序、不断走向辉煌提供了指南。【作者简介】　　里奥.蒂尔曼，L.M.蒂尔曼公司(L.M.Tilman&Co.)总裁。L.M.蒂尔曼公司是一家服务于各国政府、全球金融机构及机构投资者的战略顾问公司。在创建这家公司之前，蒂尔曼先生曾在黑石集团(BlackRock)担任要职，他还是前贝尔斯登(BearStearns)的首席机构战略分析师及高级执行董事。此外，蒂尔曼先生还在哥伦比亚大学教授金融学课程，这也是他的母校，他在这个得到了金融学学士和硕士学位。蒂尔曼是《风险管理》(RiskManagement，Wiley,2000)一书的作者之一，以及《金融机构资产/负债管理》(InstitutionalInvestor,2003)一书的编辑。作为《风险金融学杂志》(TheJournalofRiskFinance)的特邀编辑，他曾在多次主流商学院和商务会议上发表或演说。目前，蒂尔曼还就职于哥伦比亚大学资本与社会研究中心(theCenteronCapitalismandSocietyatColumbiaUniversity)顾问委员会和大西洋合伙公司(AtlanticPartnership)董事会。世界经济论坛授予蒂尔曼“全球青年领导者”称号，该称号为表彰那些“在专业中取得卓越成就、致力于社会进步以及为未来发展做出重大贡献的企业高层管理者、公共人物和知识界人士”而设立。